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中国飞鹤失去了业绩，失去了资本市场。

3月28日晚间，中国贺飞发布2021年财报，全年收入227.76亿元，同比增长22.50%；归母净利润68.71亿元，同比下降7.61%。

财报发布后，第二天贺飞股价再次暴跌，当日股价下跌8.4%，7.42元/股。值得注意的是，去年年初，贺飞曾是资本的宠儿，股价从2019年上市之初的5.47元/股飙升2021年初的25.24元/股。

然而此后，该公司股价却跌停不休。截2022年4月1日收盘，公司股价报8.1元/股，较最高点已跌逾六成。看到贺飞股价突然回到解放前的景象，资本在担心什么？

某种程度上，飞鹤了国产奶粉的崛起。

众所周知，2008年三鹿集团三聚氰胺事件爆发，国内多家奶粉企业检出三聚氰胺，严重影响了消费者对国产奶粉的信心。

直到2011年，央视《每周质量报告》调查发现，70%的中国人不敢买国产牛奶。在此背景下，品牌奶粉凭借黑天鹅事件迅速占领中国市场。

澳优招股书显示，2008年奶粉行业排名前三的企业均为品牌企业，分别是达能多美滋(13.76%)、美赞臣(13.44%)和雀巢惠氏(7.33%)。此外，根据尼尔森数据，2010年外国品牌的市场份额为48.5%，2017年增59.3%。

沙利文的数据显示，中国高端奶粉零售均价从2014年的336元/公斤增长到2018年的422元/公斤。2014-2018年超高端和高端市场复增长率均超过行业平均水平39.5%和20.5%，升级趋势明显。

回顾飞鹤的发展历程，敢于聚焦高端，这是其成功的关键。2010年，公司推出均价450元/公斤以上的超高端星飞帆系列，2015-2016年淘汰年销量5亿的低端“飞辉”等产品线。

2017年以来，贺飞集中一切资源推广超高端产品星飞帆，找到了“一方水土养一方人”的天然客户认知，定位“更适中国宝宝”的战略，直击国产奶粉痛点，进行了广泛的广告宣传。因此，该公司获得了更多消费者的信任。

欧睿数据显示，2020年贺飞的市场份额将达到14.8%，超过雀巢(12.8%)，成为行业。在贺飞强势崛起的下，中国奶粉行业CR3也从2015年开始不断，2020年达到38%。浓度水平已经回到三聚氰胺事件前的2007年，国货上涨趋势明显。

“贺飞奶粉，专为中国婴儿研发”的口号让贺飞闻名遐迩。然而，随着贺飞的成功，贺飞面临的市场竞争也在逐步加剧。

2022年3月16日，蒙牛和雅士利发布联公告，称蒙牛正在与雅士利讨论其股权和某些其他商业利益。蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三，2025年实现百亿规模。

去年，伊利还宣布斥资62.45亿元收购澳优乳业34.33%的股权，由此诞生了中国乳企间的并案。据悉，在羊奶粉领域，澳优旗下的加贝艾特在国内占据主导地位。可见，中国奶粉行业的竞争格局仍在加速。

毫无疑问，中国贺飞通过持续打造以超高端、高端为主线的核心产品矩阵，收获颇丰。具体来看，在自身产品结构上，贺飞以星飞帆、真智为代表的超高端产品在婴幼儿配方奶粉中的占比稳步，从2014年的10%2020年的63%。

与之相伴的是，贺飞的收入和利润水平一路攀升。2016年2021年，贺飞实现财政收入37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元、137.22亿元、185.92亿元和22.77

然而，相对而言，近年来贺飞的收入和利润增速都有不同程度的下降。2018年2021年，贺飞营收增速分别为76.52%、32.04%、35.50%和22.50%；归母净利润增长率分别为93.26%、75.47%、89.01%和-7.61%。2021年，贺飞的高增长已经停止，这可能是贺飞股价在过去一年无休止下跌的原因。

在行业竞争激烈的背景下，中国奶粉行业的成长逻辑摇摆不定，这也可能是资本担忧的方向。根据欧睿的数据和计算，2021年，中国婴儿粉市场规模约为1587亿元，同比下降6%。回顾过去，2006年2013年，国内婴幼儿配方奶粉市场快速扩张，年均增速26%；之后增长放缓，主要是人均婴幼儿奶粉消费增速下降，而出生人数增速放缓，2018年后甚继续下降。

国家统计局数据显示，2021年全国出生人口约1026万人，同比下降15%，主要原因是居民生育意愿降低、育龄妇女数量减少、二孩积累效应消退和新冠肺炎疫情影响。

第七次人口普查结果显示，中国总和生育率已降1.3；另外，根据国家卫健委的数据，目前我国90后平均要生孩子1.66个，比80后低10%。

目前，中国出生人口数量的下降无疑已经成为婴幼儿配方奶粉市场的不利因素，市场也正在从“增量竞争”进入更为激烈的“存量竞争”阶段。

事实上，贺飞的市场份额能够稳步上升，与其说是因为它敢于专注于高端，不如说是因为庞大的营销教育市场。

财报显示，2021年，贺飞的营销成本同比增长27.9%，67.29亿。

然而对比同期，飞鹤研发投入即便在本年度同比增长60.5%达到4.3亿元，但在公司总营收占比也仅有1.9%，与营销上的高投入形成了鲜明对比。

因此，飞鹤的“高端”主要体现在了高毛利率上。根据此前招股书数据披露，飞鹤旗下的“星飞帆”毛利率高达76%左右。按照JD官方旗舰店的报价来看，1段900克的售价为348元，据此推算，其实成本也就几十块。

飞鹤显然抓住了“贵的=好的”的消费心理。为此，飞鹤还对消费者进行了“式”营销。飞鹤最强大的护城河在于线下策略会，包含“妈妈的爱”研讨会、嘉年华以及路演。

于卖奶粉为什么还要开会？以品公司为例，一般品公司惯用的套路就是把大家都集中在一块开会，台上会有专家讲解（），台下也会有消费者（托）现身说法，比如吃了某品，怎么好，然后吸引其他的客户购买。

面对面的研讨会，给飞鹤带来的效果也是非常显著的。财报显示，飞鹤2021年举办的面对面研讨会超过100万场，其中有99.8万场是线下面对面研讨会，获取的新客户人数超过226.6万人。

毫无疑问，飞鹤在卖奶粉方面还是很成功的，但销售一味依靠营销，而没有在研发质量上下功夫，随着伊利、蒙牛等竞争对手的入侵，如果有，大家发现其实质量上没什么差异，而且其他竞品还比飞鹤价格低不少，如果未来飞鹤还想继续守住国产奶粉位置，显然需要在内功上下更多的功夫。

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