金融杠杆原理解说,马云的金融杠杆原理

财务杠杆原理解释。马云的财务杠杆原理先讲个小故事。一个村庄以农业生产为主。，村子里发现了一块宝石，每个人都想要它。然后，宝石有限，资金有限的人开始争夺。一些风险偏好较高的人开始从商业银行贷款，并利用它们进行投标。宝石的价格越来越高。之后，风险偏好极高的人向银行贷款更多，以争夺宝石的所有权。

随着宝石价格的上涨，大家形成一种认识，宝石是好东西，宝石价格永远不会下跌。直到有，一个拥有大量宝石的人卖掉了所有的宝石，拿走了所有的钱，留给了所有人。

在出售过程中，宝石价格下跌。商业银行一看到借钱给那些赌宝石价格的人是有风险的，就停止借钱给他们。一开始商业银行的要求是买宝石的人自己出一半的钱，然后银行贷出一半的钱。但当宝石价格跌破50%时，顶着融资的村民就还不起贷款了，商业银行的坏账就增加了。

由于大家都去交易宝石了，大概就没怎么种了，农作物产量就下降了。，村民不仅欠了很多钱，而且发现连吃饭和日常生活都成了问题。

在这个游戏中，卖宝石接近最高价的人得到了很多钱，他成为了一个富人，但他对整个村庄的农业技术、农业发展和村民生活水平的提高没有做出任何贡献。他拿走了所有人的钱。一些村民，不仅可能失去了他们的积蓄，而且发现他们还欠银行一笔债。

1.金融加杠杆的背后，是一群经济主体用杠杆购买资产。

当股价上涨时，投资者向经纪人借钱购买股票。股价涨了很久之后，投资者觉得股价会永远涨下去。券商向商业银行借钱，商业银行向央行借钱。一只股票值多少钱，大股东知道是多少，然后开始增发股票，有的公司加快IPO。股票越来越多，股价要保持在高位，越来越多的投资者需要借更多的钱买股票。直到有，股价似乎涨不起来了，一些股票多的人开始减持套现。这样低价买股票高价卖股票的人拿走了很多钱，高价发行股票的上市公司拿走了很多钱。券商一见风险，赶紧告诉投资人还我钱，然后投资人就要卖股了。借钱买股票的过程是加杠杆的过程，卖股票还钱的过程是去杠杆的过程。

债券价格上涨，商业银行和非银机构加大杠杆买入债券，进一步加速债券价格上涨，将中美10年期债券利差和信用利差推向历史极值。越涨越买越买。央行看到这个，很可怕，告诉大家去杠杆。央行给的钱越来越少，越来越贵。银监会已指示大型商业银行停止向中小银行放贷，中小银行也不能再向非银行机构放贷。当投资机构看到保证金上没有新的购买力时，一些投资机构开始出售债券，把钱还给商业银行。借钱买债的过程是加杠杆的过程，抛债还钱的过程是去杠杆的过程。

同样，借钱买房和借钱买大宗商品是一样的，只不过大宗商品的库存周期比较短，房地产的周期长达几十年。就北京而言，一个家庭只能买两套，二套房首付80%是刚需。自己住一套，给孩子留一套，差不多。从这个意义上说，尽管北京房价很高，但北京房地产市场的风险并不大。毕竟北京居民还是很难让卖房和还银行贷款的过程实现去杠杆化。这是不同的

对于流动性好的资产，经济实体可以出售，回收流动性，把钱还给商业银行。而没有流动性的非标资产，或者商业银行直接给实体经济的贷款，只能持有到到期，商业银行就不再贷出去了，所以这个杠杆就去掉了。

所以在2月份以后中国金融去杠杆的过程中，发现流动性好的债券、股票、大宗商品都出现了明显的下跌，而且估值越高，资产的抛售力越大。还好央行和银监会缓和了去杠杆的进程，不然连茅台这样的股票估计都要被抛售了。当投资者需要向商业银行还钱时，他们不得不出售他们不愿出售的任何东西。

地方政府和融资平台借的钱，短时间内很难偿还。地方政府借钱做了什么？一是建设基础设施，二是棚改货币化。棚改货币化的话，钱会转给当地居民，是没有任何回报的资产。现在基建回报如何？这里不再赘述。

说到棚改货币化，多说一点。今年三四线城市商品房销售不错，大家的反馈对棚改货币化贡献很大。棚改货币化的本质是地方政府的转移支付，是对一部分人征税，对另一部分人补贴的经济行为。如果地方政府借的钱不还，或者杠杆越来越高，没完没了，本质上就是铸币税。

由于流动性差的资产，经济实体和金融机构都扔不掉。下一波金融去杠杆的时候，估计流动性好的股票、债券、大宗商品都会受到负面冲击。

第三，我们为什么需要金融去杠杆化？

简单来说，大家都是借钱玩交易性金融资产，而不是借钱搞技术创新和生产，有的企业借钱换美元收购国外资产。中国外汇储备压力很大，政府担心人民币贬值预期无法逆转。没有外汇管制，一旦形成强烈的人民币贬值预期，大家可能会抛掉人民币资产，然后去央行挤兑3万亿美元的外汇储备。当房子抛出股票购买美元时，房价和股价都暴跌，投机房地产的投资者可能无法偿还银行贷款。这样一来，商业银行坏账一堆，拿了很多房子，尤其是三四线人口流出的城市，麻烦大了。

政府无法准确估计投机商品房的存量，但价格上涨时，大家都认为商品房是优质资产，可以出售和出租，不急于出售。这也是政府对推出房地产税比较谨慎的原因，因为我不知道

道收税之后多少人抛房子。此外，为了不让大家抛房子换美元，直接就3年或两年不让卖了。如果谁手里有个几套房，就自己住就好，周一到周日，每天住一套。房子是用来住的，不是用来炒的。

再回忆2015年股市，本来政府的意图是股价上涨，让上市公司增发，IPO拿到钱之后去搞技术创新，或者偿还一部分银行贷款降低负债率。只是，这个逻辑线条很脆弱，也没有必然性，拿到钱的个人投资者可能美国了，拿到钱的企业可能去炒房了或者买国外资产去了，对央行的外汇储备形成了挤兑。

加杠杆本身没有对错，关键是加杠杆之后做什么。如果高位卖了房子、卖了股票的人去创业，或者把钱委托给风险投资基金去帮助别人创业，这样就没有啥问题，短期解决了国内的就业，长期还能提供更多的经济产出。这是金融加杠杆之后最重要的微观逻辑与链条，即经济主体拿到钱之后做什么。

思辨的看，金融去杠杆之后，大家就会去创新，去搞实体了吗。当然未必。不让大家借钱去搞交易性金融资产，大家未必就一定会去做实体经济。不过有一点还是相对确定的，即央行和银监会搞的金融去杠杆，会把臃肿的交易性资产价格压下来。

经济主体再抛售资产获得的钱就少了，这样就没有那么大的购买力去换美元了，对人民币的汇率稳定在直接逻辑上有帮助。但任何事情都有个度，如果金融去杠杆搞狠了，商业银行连给实体的钱都受限制了，那就在中长期损害了中国的企业生产能力，对人民币汇率在中长期有很大的负向压力。

思来想去，金融去杠杆的根本目的可能是*要求金融机构把钱借给他们想让借的地方政府、融资平台、国有企业和民营企业。借给非意愿的对象，可能金融安全和经济安全就会出问题。这可能是题中之义。

四、美联储缩表与特朗普政策

美联储现在持有2.46万亿美元的美国国债，而美国国债余额为19.84万亿美元。美联储持续缩表，对美国国债收益率的影响还是不容忽视的。现在美国商业银行的超储率比较高，如果美联储缩表而商业银行加杠杆购买美国国债，美联储缩表的影响会小很多。反之，美国国债收益率上行的压力就大了。

特朗普搞基建，减税，估计还得加大美国国债发行量，融资需求增加。离岸美元，其他经济体美元储备买美国国债，就得抛售其他资产。的增量杠杆来自于美国的商业银行，因为它们可以进行信用美元的创造。以信用货币的增加来对冲基础货币减少给资产价格带来的压力。中国商业银行在2016年之后是这么做的。只是，美国商业银行愿意以什么样的国债收益率来配置国债，取决于他们对未来的通胀预期和债券预期。

图1 美国国债余额和美联储持有的国债

由于美国商业银行加杠杆购买美国国债的意愿难知，未来几年美国国债收益率上行的压力还是持续存在的，我们应该紧密盯住。

特朗普的减税涉及到全球政府的制度竞争，更低的税收降低了企业的成本，相当于增加了企业的盈利。理论上，企业投资的意愿会增强，特别是跨国公司。特朗普的基建会拉动终端需求，提高通胀预期。就对美元汇率来讲，美国政府加杠杆搞基建，是增加了资源品需求，进口增加，对他国汇率有支撑作用，美元指数有下行压力；而减税又有利于吸引美国投资增加，资本项目回流，支撑美元汇率，压低他国汇率。这个政策组是对冲的。

美国页岩油产出增加，成本下降，帮助美国企业和居民部门降低了生产和生活成本。听说最近各州政府免费供地给企业使用。成本是企业很在乎的决策变量。因此，特朗普政策组对中国的压力主要制度设计层面的压力，在全球范围内争夺优质资源落户自己的国家。相比较而言，美联储加息缩表对中国的影响并没有那么根本。特朗普政府明显是要跟中国政府比拼行政效率。

五、供给侧改革

在最早提出供给侧改革的时候，我们心中的图景大概是减税、压缩政府规模、让更多的管理人员变成企业人员提高国家层面的劳动生产率、设定统一的环保和质量标准、促进竞争迫使企业提质增效降低生产成本、企业通过产品差异化获得更强的定价能力，最终从质量层面提高产品质量、从数量层面扩大生产可能性边界、从福利方面增进国民福利，总体上实现帕累托改进。事实比我们想的简单一些，核心的政策主要是产量政策，通过产品高价格高利润修复钢铁、煤炭企业的资产负债表，通过降低产出减少污染物排放量。

我们看到的结果是，更少的产出，更高的价格，2017年上半年市场普遍预计表内加表外的钢材产出同比下降了1%2%的水平；煤炭产量2016年下半年同比下降了10%左右，进口增加了许多。这种政策是有利于钢铁、煤炭企业的，但对应的是居民部门的福利受损。更少的产出，更高的价格，按照福利经济学的理论，消费者福利是下降的。金融层面，我们看到地方政府的杠杆率攀升，居民部门杠杆率攀升。地方政府加杠杆，借钱，未来是用企业、消费者的税收来偿还，不管是铸币税还是其他税费，都是一样的。

什么样的供给侧管理是总体帕累托改进，并增进社会福利的，主要是技术创新，并由技术创新而产生的成本下降下降型产出增加。比如在任时搞的高铁，尽管铁道部负债大幅增加，但是高铁大大提高了经济的交易效率，缩短了经济活动的时间支出。

最典型的技术进步是电子行业，尽管时间序列给出的数据跨度不够，我们也看到四年时间里5英寸手机面板价格从36美元下降到13美元。这对于消费者来说，是更高的质量，更低的价格。对于钢铁、煤炭行业来说，应该想法设法降低生产成本、运输成本。在美国继续压低原油价格的时候，我们反而提高煤炭价格，制造业的竞争力受损是必然的。

图2 手机面板5英寸价格走势

我们再看全球第四大矿山的生产成本。经过持续的技术进步与管理效率，澳大利亚FMG的铁矿石C1生产成本已经从2012年的48美元下降2016年的15美元，并且他们预计2017年和2018年还有可能下降12美元的水平。

图3 澳大利亚FMG铁矿石生产成本

起初，中国一个钢厂几十万人，现在几万人，产出却增加数十倍，成本下降很多，这种进步就是竞争带来的。如今，由于竞争者被强制退出，留下来的钢厂利润已经达到了历史同期新高。如此高的利润，钢厂是否还有动力进行成本的压缩、产品质量的，就不太好说了。产量限制政策本质上是通过买方的高价格来补贴钢厂，鉴于效率的缺失，在理论上还不如地方政府直接补贴钢厂。

如果是因为环保、质量问题，那么设定统一的环保、质量标准就更好一些。建立统一的竞争标准，而非简单的采用类似于配额生产式的供给侧改革，在整个社会福利层面要更优一些。通过限产方式让钢厂降低资产负债率，与直接用财政补贴钢厂是一样的。或许，政府这么考虑，是因为高价支付的阻力，要比征更多税要小一些。

经济政策的制定的原则，或许应该是更有利于技术进步、质量、产出增加、成本降低、价格降低和社会福利的增进，而不是反过来。或许，目前的政策是特殊阶段的特殊产物。政策选择很多是规范经济学研究的范围，涉及到价值观的选择，往往没有对错，更多是看政府选择哪一种价值观，是靠市场出清，部分企业忍受痛苦，让最高效率的企业留存下来，还是靠行政手段砍掉部分产量，人为选择一些企业留下来享受高利润。

六、地方政府债务与政绩考核

这里再谈地方政府债务，还是因为有点担忧资源的过度错配。GDP的产生，可以是靠当地企业的产出增加，也可以靠借钱搞基建。很显然，种方式可持续性更好一些，而借钱创造GDP总受到债务的约束。当扣掉日常支出之后财政收入不足以支付利息，那就只能靠*政府转移支付和庞氏融资了。

只考核GDP总量看不出结构的，如果重点考核当地企业的总产值可能要好很多。国家层面的竞争，归根结底是企业层面的竞争。美国、欧盟、日本之所以厉害，是因为有一批特别厉害的企业，尤其是制造业企业。这两年，*政府强调工业，强调实体，开始调整金融业，这是好事情。战略层面的设想要落实到制度层面，才能实现战略。或许，考核地方政府的企业总产值，比仅考核GDP总量要更有价值一些。

七、回到微观——企业的成长

企业的微观就是个人，是团队。一个的企业，必然有的个人，的团队。一个不太好的企业，多是劣币驱逐良币。

一部分企业战略很好，愿景很好，目标很好，而没有实现，多是缺乏实现梦想的团队。给予足够的激励，把战略落实到个人与团队。每一项具体任务都需要落实到可以完成任务的个人。如果企业内部资源配置不当，能干的人没有资源，有资源的人不能干。很可能出现劣币驱逐良币。因此，核心层拥有企业家精，有梦想，有情怀，有较强的风险承受能力，百折不挠的勇气，脚踏实地的态度，会识人用人，是非常重要的。

我们还是说说和高铁。尽管被调查了，按照媒体的说法，他个人在道德上也有一些问题，在经济上也有一些问题，但是这并不能说他没有干事的能力。高铁试运行，他可是站在驾驶室的，这是一种自信，很难得的自信。建议大家看看莱昂纳多·迪卡普里奥主演的电影《飞行者》。没有人是的，一个人在一个方面很有能力，而另外一些方面可能存在问题。用人，是用他的优点，让别人的优点去弥补他的缺点。如果高铁公司是私人企业，的结局可能要好一些。

一个企业，多招牛人，把有潜质的人培养成牛人，通过制度设计让牛人们拥有共同的目标，共同奋斗，成为一个企业的概率就大大了。

八、大众创业和万众创新

创新创业，离不开风险投资。这几年，高瓴资本做的很好。创业的过程是资源整、资源优化的过程。软银看上马云，高瓴资本看上刘强东。他们一方面实现了自己的人生价值，一方面为社会创造的价值。我们发现从事风险投资的人是相当有人生成就感的。

说回到金融加杠杆。金融加杠杆，加到谁头上，很重要，之前说了。加了杠杆都去赌宝石价格，赌一线城市房地产价格，对社会来说价值不大。加了杠杆，拿到钱，去做企业，做提供更优质的产品与服务，那社会价值就很大。

创新很重要，但并非所有创新都是颠覆性的创新。一个小工艺的改进，一个小管理环节的改变，都是创新。读书时，研究过两年技术创新的相关内容，前人的思考非常多。

图4 此图只是大家思考的大漠一沙

风险投资，自然是风险很大的投资，技术创新成功的概率很低，但是一旦成功，就回报惊人。风险投资还是一个长周期的投资，一个创业型公司可能十几年都未必能实现盈利，这需要投资者拥有战略忍耐力。

九、自我成长

，说回个人。

了解自己，了解团队，了解企业，了解国家、了解人类社会，满足他人的需求，并以此满足自己的需求。自己对社会的贡献是什么，自己又得到了什么。对以上问题的思考，与金融去杠杆、供给侧改革密切相关。因为宏观的表现都是我们个人选择结果的加总。是的，我们每一个人。

说明：本文是我的朋友“三石小哥”关于金融去杠杆深度思考的文章，对个人认知这一问题极有帮助

杠杆原理